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宇通客车:稳健型客车龙头 有哪些领跑其他同行特质?

  原标题:宇通客车:稳健型客车龙头,有哪些领跑其他同行的特质?

  来源:市值风云

  宇通客车(600066.SH)是客车行业的龙头,公司大中型客车的产销量稳居行业第一。

  客车产品是宇通客车的主营产品。在体量上,宇通客车无论是在营收、利润还是资产总额方面,都大大超出了同行的金龙汽车(600686.SH)、中通客车(000957.SZ)。

  (数据来源:choice)

  上市公司比亚迪也有客车产品,同样也是宇通客车的竞争对手,不过其客车体量跟宇通客车比不在一个量级上:2019年1-9月,宇通客车的客车销售量为38,494辆,比亚迪为2,770辆。

  从来没有永远保持增长的公司。作为一家历史悠久的上市公司,宇通客车1997年上市。上市以来其净利润一直保持了正向增长,仅在2017及2018年出现了下滑。在近些年的股价上,宇通客车也出现了一定程度的下降。

  各种观点都趋向于,我国客车行业已是一个存量市场,在存量厮杀的战场上,我们想知道,宇通客车作为客车行业龙头,在包括客车在内的汽车行业景气度下降的周期下,宇通客车在管理、财务上有什么特点。

  一、利润是否靠政府补助?

  2018年2月13日,工信部、财政部、科技部、发展改革委四部委发布了《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(财建〔2018〕18号),文件提高了技术门槛要求、大幅调减2018年新能源补贴标准,分类调整运营里程要求。

  受上述政策影响,公司新能源客车盈利能力也受到影响。

  新能源汽车补贴按照会计准则作为收入确认。宇通客车最近三年(2016年-2018年)新能源汽车补贴金额占新能源收入的比重如下:

  (数据来源:公司年报)

  可以看到,国家新能源汽车补贴政策的变化,导致宇通客车新能源补贴占新能源汽车收入的比重呈现下降态势,这对宇通客车的业绩产生了重要影响。

  不过,补贴退坡影响的是主营收入及主营利润。

  从2018年宇通客车的利润构成看,其他收益2.81亿元,约占税前利润的11.02%。应该说,政府补助对宇通客车的利润有一定的影响,但宇通客车的利润主要还是来自于主营产品。

  从宇通客车最近10年的净利润与扣非净利润表现看,二者保持着相对一致的变动。

  (数据来源:choice)

  将比亚迪、宇通客车、金龙汽车、中通客车2018年其他收益及对应税前利润进行对比,我们发现,中通客车、比亚迪这两家公司才是非常依靠政府补助的公司,这两家公司其他收益占税前利润比分别达到53.09%及77.81%,而宇通客车对政府补助的依赖度在同行中是最小的(其他收益/税前利润=11.02%)。

  表:2018年各可比上市公司其他收益占税前利润情况

  (数据来源:choice)

  所以,宇通客车利润,主要还是依靠其主业经营得来。

  二、成长性

  根据中国客车统计信息网统计数据,2019年上半年,国内市场大中型客车同比下滑5.90%,出口市场大中型客车同比增长6.57%。

  在此背景下,2019年上半年,宇通客车累计实现客车销售25,429辆,同比上升2.62%;实现营业收入125.05亿元,同比上升4.06%;实现归属于上市公司股东的净利润6.83亿元,同比上升10.78%。

  而根据财政部等四部委发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(财建〔2019〕138号)、《关于支持新能源公交车推广应用的通知》(财建〔2019〕213号)等新能源汽车补贴政策,2019年8月7日过渡期结束,这也可能导致部分采购需求提前释放。

  不过,与同行对比,宇通客车的最近10年(2009-2018年)营收的年均复合增长率为15.35%,复合增长率在行业平均水平之上。

  (数据来源:choice)

  三、宇通客车是一家具备高技术的客车公司吗?

  宇通客车是否是一家具备高技术的客车公司?

  风云君虽然不是这方面的技术专家,但是我们可以从财报角度进行分析,从两个角度进行印证:毛利率与研发。

  1、毛利率优于同行

  下图显示了宇通客车最近10年销售毛利率变化情况:

  (数据来源:choice)

  从最近10年销售毛利率数据看,2009年-2013年这一阶段,宇通客车的销售毛利率不到20%,从2014年至今,宇通客车的销售毛利率超过了20%。

  2018年,宇通客车的销售毛利率为25.33%,而2018年度特斯拉的综合销售毛利率约为18.83%。

  宇通客车是否能成为国内客车版的“特斯拉”?我们与A股同行进行对比。

  (数据来源:choice)

  在比亚迪、宇通客车、中通客车及金龙汽车这四家公司中,他们近10年的销售毛利率总体均呈震荡上扬,但最近三年有所下滑。这些公司销售毛利率的变化应该与国家新能源客车补贴政策有很大的关系。

  下表为2009年至今我国新能源客车补贴政策,文件政策显示出从高补贴到逐步退坡的特点:

  (数据来源:据财政部、发改委、科技部、工信部发布文件整理)

  同样是做客车的,最近10年,宇通客车的销售毛利率都是国内一众客车上市公司中毛利率最高的。

  毛利率高除了产品可能的高品质高技术含量,当然也有可能是因为垄断导致的,而客车行业本身不是一个垄断市场行业。

  所以,从销售毛利率对比情况看,至少从财务上说明,宇通客车的产品附加值要高于同行,那么,他在技术研发上,应该会有一定的体现。

  2、研发情况

  我们从研发投入、人员及专利三个方面来看宇通客车在研发上的实力情况。

  (1)研发投入

  从宇通客车研发投入看,自2012年以来(年报开始披露研发投入具体金额的年份),宇通客车在研发上的投资一直保持着一定的增长,2012年-2018年的年均复合增长率约为17.72%%。

  2018年,宇通客车研发投入金额为18.63亿元,约占营业收入的5.87%。

  (数据来源:公司年报)

  持续保持研发投入的增长,说明公司管理层对研发一以贯之的重视。

  2018年投入18.63亿元的研发金额,占比约为营收的5.87%,这在行业内处在什么样的水平,我们还是请出行业内其他几家上市公司进行对比。

  表:2018年各可比上市公司研发投入占营业收入情况

  (数据来源:上市公司年报)

  从上表可以看到,宇通客车的研发投入占营收比例大于金龙汽车及中通客车,仅次于比亚迪。不过,比亚迪的业务除了汽车,还有手机部件及组装、二次充电电池等,比亚迪年报中披露的研发投入金额难以区分在客车相关业务上具体投入了多少真金白银,其他两家公司金龙汽车及中通客车更具可比性。

  从研发投入占营业收入的对比情况看,宇通客车研发投入金额在行业内处于较高的水平。

  (2)人员

  根据宇通客车2018年年报,截至2018年底,宇通客车拥有研发人员3,863人,占公司总人数的19.78%,其中博士44人,硕士592人。

  宇通客车约有五分之一的员工为研发人员,而体量更大的比亚迪截至2018年底研发人员占其员工总人数的14.12%,金龙汽车为15.30%,中通客车为12.62%。宇通客车在研发人员占比方面,完胜其他各家。

  (3)专利

  根据宇通客车披露,截至2018年底,宇通客车拥有有效专利1,841件,其中发明专利257件;另外拥有软件著作权137件。2018年,公司共获得授权专利526件,其中发明专利65件;获得软件著作权11件,并被认定为国家知识产权优势企业。

  截至2018年底,公司共参与完成114项国家、行业标准,其中101项已发布,在《客车技术研究》等行业核心期刊上发表论文200余篇。

  宇通客车是一家具备高技术的客车公司吗?综上,从宇通客车的销售毛利率及研发情况,我们认为,宇通客车的管理层对研发的重视体现于研发的持续投入上,其毛利率也高于同行,相对来说,宇通客车是一家具备一定产品优势的客车生产制造商。

  四、资产负债结构

  1、资产结构

  截至2019年6月底,宇通客车流动资产占资产总额的74.24%,所占比重较大的项目主要有应收款、存货、固定资产、货币资金,这四大项占资产比超过了80%,公司资产项目以应收、存货、货币资金、固定资产为主。

  表:宇通客车截至2019年6月底主要资产项目

  (数据来源:公司中报)

  截至2019年6月底,应收账款账面价值为158.39亿元,应收票据为13.11亿元。宇通客车的公交车销售以TO B 为主,这方面的客户应该比较稳定。由于不知道宇通客车应收款前5具体名单,我们从账龄方面看,应收款账龄主要集中于1年以内及1-2年,存在一定的坏账风险。

  宇通客车最近几年的财报显示,公司每年都有将应收款进行融资处理的行为,产生了一定的融资费用。如2017年,宇通客车将35.34亿元的应收账款以不附方式办理了应收账款国内保理、应收账款国外保理,产生了1.93亿元的相关损失;2018年,宇通客车将29.80亿元的应收账款以不附追索权方式办理了应收账款国外保理业务、应收账款福费廷、应收账款国内保理,产生了4,004.56万元的相关损失。以应收款进行资金融通,能加速企业的资金周转与融资能力。

  我们从其他几家客车企业的资产情况看,资产结构也呈现以流动资产为主,应收款占比较高的特点。

  存货方面,截至2019年6月30日,在44.79亿元的存货明中,约有27亿元的开发成本,说明公司也涉及房产业务。而实际上,这部分是公司开发的员工住房,主要是职工安置房。

  货币资金方面,宇通客车账上除了大额的货币资金(24.27亿元),还有1.09亿元的银行理财。

  其实,从资产结构上看,宇通客车早已不单单是一家整车生产制造商,在2019年6月底“其他权益工具投资”项目中,私募投资12.30亿元,股权投资3.07亿元,而在7.04亿的“长期股权投资”中,投资企业涉及业务包括了金融租赁、汽车销售、新能源商用车运营、互联网+交通+旅游。

  2、负债率及有息负债均处于低位

  (1)资产负债率处于行业低位

  (数据来源:choice)

  (数据来源:choice)

  截至2019年6月30日,宇通客车的资产负债率为52.76%,负债率低于比亚迪、金龙汽车及中通客车。相较同行,宇通客车的资产负债率处于行业地位。

  (2)有息负债率非常低

  在有息借款方面,截至2019年6月底,宇通客车账上仅有长期借款为1,581.25万元,一年内到期的非流动负债632.50万元,相对于182.92亿元的总负债,有息负债率不到0.2%(0.12%),有息负债率很低。

  从2018年财务费用率看,财务费用率约为1.02%,除了利息支出2.31亿元,其中最主要的财务费用支出项为按揭贴息,而这是为了促进销量的财务费用支出项。

  所以,不管是从整体资产负债率还是有息负债率看,宇通客车的偿债风险都是非常小的。

  在权益项,宇通客车存在10亿元的永续债项目。这是公司于2017年11月10日,以5.5%的初始利率发行的10亿元中期票据,自2017年11月10日起每年以5.5%的票据利率计息,并可以由本公司自行裁量是否延迟支付。

  公司将该中期票据归类为权益工具,从票面利率看融资费用也相当低。

  五、经营现金流及分红

  1、经营现金流

  表:宇通客车经营现金流量

  (数据来源:choice)

  在宇通客车经营现金流方面,整体上,宇通客车的经营现金流没有出现很大的起伏,不过,最近三年的经营现金流表现有所波动,2017年经营现金流出现净流出情况,2018年净现比又恢复到了1倍以上水平。

  2、分红

  宇通客车每年都进行了较高的分红,从这个角度也能侧面印证,宇通客车的经营现金总体是不错的。如果经营没有现金回报支撑,账上没有足够资金,宇通客车很难每年持续地进行分红。

  表:宇通客车2013-2018年现金分红情况

  (数据来源:公司年报)

  六、营运效率

  (数据来源:choice)

  从2009年-2018年宇通客车的存货及应收账款周转率看,不管是公司的存货周转率还是应收账款周转率,2015年以来,均呈现下滑趋势。

  宇通客车应收账款周转率的下降,可能是行业变化的一个共性。从上市公司金龙汽车、中通客车近年来的的应收账款周转率看,这两家公司也都呈下降趋势。

  在存货周转率方面,开发成本(即员工住宅的开发成本)占存货账面价值的比例较大,剔除开发成本更能反映宇通客车存货的真实周转率。

  下表为剔除开发成本后的存货周转率(注:存货周转率=营业成本[(期初存货账面价值+期末存货账面价值)/2]):

  (数据来源:公司年报、choice)

  如果剔除开发成本,实际上,宇通客车最近三年的存货周转率并没有出现持续下滑,公司仅在2018年存货周转率出现了一定程度的下降。

  结语

  不可否认,高铁、城际地铁、私家车等出行方式的丰富,补贴的退坡,都会影响到宇通客车客车产品的销量表现。但宇通客车毕竟是行业龙头,他的财务稳健,分红可观。

  从主营业务收入结构看,宇通客车2018年海外销售收入约占主营业务收入的13.74%,除了国内市场,宇通客车产品的“出海”,可能是中国制造产品在海外开疆拓土的另一个空间。


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